¿Por qué el GEA no ha contraofertado las OPA de los Gilinski?

Las ofertas de adquisición presentadas por el grupo Gilinski han causado mucha dinámica en el precio de las acciones de Nutresa y Sura, que rondan hoy los $40.700 y $36.200, respectivamente. La forma en que ambas acciones han prácticamente duplicado su precio en unos pocos meses no causa sorpresa. El mercado ha interpretado las OPA como una compra hostil encaminada a lograr el control de dichas empresas e incrementar su valor en el mercado.

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Lo que sí causa sorpresa es la inacción del GEA para defender el control ofreciendo precios más elevados por estas acciones o trayendo inversionistas a la mesa. Se vencieron los plazos y ni el GEA ni ningún inversionista presentaron ninguna oferta competitiva por Sura ni por Nutresa. ¿Por qué?

El precio de las ofertas

De manera recurrente, el GEA ha manifestado que los precios ofrecidos por las acciones de Nutresa y Sura son bajos. En diciembre de 2021, con ocasión de la primera OPA por Nutresa, el Grupo Argos decidió no vender sus acciones soportado en un análisis de JP Morgan que demostraba que la empresa tenía un valor mucho más elevado.

Recientemente, con base en un análisis similar, Grupo Argos ha manifestado que los precios de Sura y Nutresa siguen siendo inferiores al verdadero valor de ambas compañías, razón por la cual tampoco venderá sus acciones durante las segundas OPA.

Pero si para el GEA el precio ofrecido por las acciones es tan bajo, ¿por qué no hizo una oferta competitiva para comprar acciones baratas y garantizar el control?

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Una explicación posible es que, al tomar la posición de posible comprador, el GEA no haya encontrado razonable pagar esos precios por las acciones.

Este podría ser el caso de Nutresa, cuya acción se paga hoy a 15x el ebitda de 2021. El precio de la OPA resulta mayor que el de compañías como Nestlé (13.1x ebitda), The Kraft Heinz Company (8.6x), Kellogg Company (11.3x), Alicorp (10.7x) y Tyson Foods (5.3x).

Pero en el caso de Sura, la situación es diferente porque el precio de la segunda OPA se acerca a 7x el ebitda. El GEA sí habría podido justificar una oferta competitiva por las acciones de esta compañía presentando una oferta con un precio ligeramente superior para aumentar así su participación y defender el control. Y no lo hizo.

El endeudamiento del GEA

Otra explicación posible para entender por qué el GEA no realizó ninguna contraoferta por las acciones de Sura y Nutresa es el impacto que habría tenido dicha inversión sobre el endeudamiento actual de las empresas del grupo.

Especialmente en las primeras OPA, la inversión era considerable. Por ejemplo, la oferta del grupo Gilinski por Nutresa le apuntaba a una participación del 50,1 % al 62,62 %; es decir, más de 200 millones de acciones valoradas a US$7,71 cada una.

Una inversión de este tamaño significaría incrementar considerablemente la deuda de Sura, que superaba los $4 billones a mediados de 2021 y tenía un plan de reducción de su endeudamiento.

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Pero en las segundas OPA, la situación es diferente. Especialmente en el caso de la OPA de Sura, la oferta llega hasta 6,25 % de las acciones de la empresa, cerca de 35 millones de acciones, a US$9,88 cada una.

Este no es un tamaño que el GEA no pueda digerir. Grupo Argos, por ejemplo, tiene una calificación actual de AAA y habría podido soportar el endeudamiento adicional requerido para realizar una oferta competitiva por Sura.

Ahora bien, si se consideraba que el endeudamiento adicional no era sano, se podía invitar a un inversionista financiero, un fondo de inversión, a participar en la oportunidad de negocios.

A diferencia de un socio estratégico, un fondo podría tomar la decisión mucho más rápidamente, tendría vocación de minoritario y no necesitaría control. Adicionalmente, la rentabilidad de la inversión era evidente, a partir de los mismos análisis de valor que fueron contratados por el GEA.

Pero no llegó ningún inversionista ni hubo una oferta competitiva.

La guerra por el control

De todo lo anterior se desprende que, al menos en el caso de la segunda OPA de Sura, el GEA tenía buenas razones para haber presentado una oferta competitiva. Si no lo hizo, no fue porque el precio fuera muy alto, ni por el impacto que tendría esta inversión en el endeudamiento del grupo.

Esto nos lleva a concluir que el GEA simplemente no tuvo tanto interés en luchar por el control de Sura de esta manera. De hecho, después de la primera OPA, el Grupo Empresarial Antioqueño sigue estando al mando de Nutresa y es el accionista mayoritario de Sura. Si la segunda OPA es exitosa, el Grupo Gilinski lograría una participación superior al 30 % y podrá influir de manera importante en decisiones estratégicas de las compañías del grupo. Pero no tendrá el control absoluto del negocio.

¿Y en Nutresa? Si la segunda OPA es exitosa, el Grupo Gilinski lograría más del 50 % accionario en Nutresa. En este caso, sí tendría el control absoluto del negocio. Pero esta posibilidad no parece realista al analizar el detalle de la composición accionaria de la empresa.

Después de la segunda OPA, el GEA tiene en Nutresa una participación accionaria de 45,6 % por medio de Sura y Argos. Le bastaría con tener de su lado un 5 % más entre los minoritarios para seguir controlando la administración de la empresa. Y lo tiene.

Al menos 6 % de las acciones de Nutresa que están en manos de minoritarios corresponden a accionistas que son muy cercanos al GEA e, incluso, pueden tener participación en la administración.

¿Qué significa esto para los minoritarios?

Al analizar el precio de las ofertas, el grado de endeudamiento de las compañías del GEA y la guerra por el control de Sura y Nutresa, todo indica que el Grupo Empresarial Antioqueño debía haber contraofertado con precios más altos. Si no lo hizo es posiblemente porque tiene de su lado suficiente respaldo de accionistas minoritarios para garantizar que continuará administrando Nutresa y no ve amenazado el control en Sura.

Con todo lo anterior, los inversionistas minoritarios actuales pueden recibir importantes señales para tomar una decisión final sobre la venta o no de sus acciones.

El primer mensaje es que el precio ofrecido sí es bueno, especialmente en el caso de las acciones de Nutresa. Vender las acciones es una decisión altamente rentable, especialmente para aquellos inversionistas que las adquirieron en los últimos años y podrían, con la venta, capitalizar ganancias muy importantes.

El segundo mensaje, relacionado con el primero, es que no vender es una jugada válida a largo plazo. En el corto plazo, difícilmente vendrán más OPA y en el futuro próximo lo que puede ocurrir es que la liquidez de la acción baje y su precio también. Pero en el largo plazo, el valor de la empresa debe tender a subir.

Por último, parece razonable esperar que, al final de las OPA, el Grupo Gilinski no alcance la mayoría accionaria en ninguna de las dos empresas. Pero la historia de Sura, Nutresa y el enroque accionario que dio origen al GEA se ha fraccionado. En el futuro, en las juntas directivas de Sura y Nutresa estará presente un accionista con vocación de control que cuestionará cada decisión y estará listo siempre para adquirir las acciones que un minoritario inconforme ponga a la venta.

*Profesor de finanzas de Inalde Business School.

Las ofertas de adquisición presentadas por el grupo Gilinski han causado mucha dinámica en el precio de las acciones de Nutresa y Sura, que rondan hoy los $40.700 y $36.200, respectivamente. La forma en que ambas acciones han prácticamente duplicado su precio en unos pocos meses no causa sorpresa. El mercado ha interpretado las OPA como una compra hostil encaminada a lograr el control de dichas empresas e incrementar su valor en el mercado.

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Lo que sí causa sorpresa es la inacción del GEA para defender el control ofreciendo precios más elevados por estas acciones o trayendo inversionistas a la mesa. Se vencieron los plazos y ni el GEA ni ningún inversionista presentaron ninguna oferta competitiva por Sura ni por Nutresa. ¿Por qué?

El precio de las ofertas

De manera recurrente, el GEA ha manifestado que los precios ofrecidos por las acciones de Nutresa y Sura son bajos. En diciembre de 2021, con ocasión de la primera OPA por Nutresa, el Grupo Argos decidió no vender sus acciones soportado en un análisis de JP Morgan que demostraba que la empresa tenía un valor mucho más elevado.

Recientemente, con base en un análisis similar, Grupo Argos ha manifestado que los precios de Sura y Nutresa siguen siendo inferiores al verdadero valor de ambas compañías, razón por la cual tampoco venderá sus acciones durante las segundas OPA.

Pero si para el GEA el precio ofrecido por las acciones es tan bajo, ¿por qué no hizo una oferta competitiva para comprar acciones baratas y garantizar el control?

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Una explicación posible es que, al tomar la posición de posible comprador, el GEA no haya encontrado razonable pagar esos precios por las acciones.

Este podría ser el caso de Nutresa, cuya acción se paga hoy a 15x el ebitda de 2021. El precio de la OPA resulta mayor que el de compañías como Nestlé (13.1x ebitda), The Kraft Heinz Company (8.6x), Kellogg Company (11.3x), Alicorp (10.7x) y Tyson Foods (5.3x).

Pero en el caso de Sura, la situación es diferente porque el precio de la segunda OPA se acerca a 7x el ebitda. El GEA sí habría podido justificar una oferta competitiva por las acciones de esta compañía presentando una oferta con un precio ligeramente superior para aumentar así su participación y defender el control. Y no lo hizo.

El endeudamiento del GEA

Otra explicación posible para entender por qué el GEA no realizó ninguna contraoferta por las acciones de Sura y Nutresa es el impacto que habría tenido dicha inversión sobre el endeudamiento actual de las empresas del grupo.

Especialmente en las primeras OPA, la inversión era considerable. Por ejemplo, la oferta del grupo Gilinski por Nutresa le apuntaba a una participación del 50,1 % al 62,62 %; es decir, más de 200 millones de acciones valoradas a US$7,71 cada una.

Una inversión de este tamaño significaría incrementar considerablemente la deuda de Sura, que superaba los $4 billones a mediados de 2021 y tenía un plan de reducción de su endeudamiento.

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Pero en las segundas OPA, la situación es diferente. Especialmente en el caso de la OPA de Sura, la oferta llega hasta 6,25 % de las acciones de la empresa, cerca de 35 millones de acciones, a US$9,88 cada una.

Este no es un tamaño que el GEA no pueda digerir. Grupo Argos, por ejemplo, tiene una calificación actual de AAA y habría podido soportar el endeudamiento adicional requerido para realizar una oferta competitiva por Sura.

Ahora bien, si se consideraba que el endeudamiento adicional no era sano, se podía invitar a un inversionista financiero, un fondo de inversión, a participar en la oportunidad de negocios.

A diferencia de un socio estratégico, un fondo podría tomar la decisión mucho más rápidamente, tendría vocación de minoritario y no necesitaría control. Adicionalmente, la rentabilidad de la inversión era evidente, a partir de los mismos análisis de valor que fueron contratados por el GEA.

Pero no llegó ningún inversionista ni hubo una oferta competitiva.

La guerra por el control

De todo lo anterior se desprende que, al menos en el caso de la segunda OPA de Sura, el GEA tenía buenas razones para haber presentado una oferta competitiva. Si no lo hizo, no fue porque el precio fuera muy alto, ni por el impacto que tendría esta inversión en el endeudamiento del grupo.

Esto nos lleva a concluir que el GEA simplemente no tuvo tanto interés en luchar por el control de Sura de esta manera. De hecho, después de la primera OPA, el Grupo Empresarial Antioqueño sigue estando al mando de Nutresa y es el accionista mayoritario de Sura. Si la segunda OPA es exitosa, el Grupo Gilinski lograría una participación superior al 30 % y podrá influir de manera importante en decisiones estratégicas de las compañías del grupo. Pero no tendrá el control absoluto del negocio.

¿Y en Nutresa? Si la segunda OPA es exitosa, el Grupo Gilinski lograría más del 50 % accionario en Nutresa. En este caso, sí tendría el control absoluto del negocio. Pero esta posibilidad no parece realista al analizar el detalle de la composición accionaria de la empresa.

Después de la segunda OPA, el GEA tiene en Nutresa una participación accionaria de 45,6 % por medio de Sura y Argos. Le bastaría con tener de su lado un 5 % más entre los minoritarios para seguir controlando la administración de la empresa. Y lo tiene.

Al menos 6 % de las acciones de Nutresa que están en manos de minoritarios corresponden a accionistas que son muy cercanos al GEA e, incluso, pueden tener participación en la administración.

¿Qué significa esto para los minoritarios?

Al analizar el precio de las ofertas, el grado de endeudamiento de las compañías del GEA y la guerra por el control de Sura y Nutresa, todo indica que el Grupo Empresarial Antioqueño debía haber contraofertado con precios más altos. Si no lo hizo es posiblemente porque tiene de su lado suficiente respaldo de accionistas minoritarios para garantizar que continuará administrando Nutresa y no ve amenazado el control en Sura.

Con todo lo anterior, los inversionistas minoritarios actuales pueden recibir importantes señales para tomar una decisión final sobre la venta o no de sus acciones.

El primer mensaje es que el precio ofrecido sí es bueno, especialmente en el caso de las acciones de Nutresa. Vender las acciones es una decisión altamente rentable, especialmente para aquellos inversionistas que las adquirieron en los últimos años y podrían, con la venta, capitalizar ganancias muy importantes.

El segundo mensaje, relacionado con el primero, es que no vender es una jugada válida a largo plazo. En el corto plazo, difícilmente vendrán más OPA y en el futuro próximo lo que puede ocurrir es que la liquidez de la acción baje y su precio también. Pero en el largo plazo, el valor de la empresa debe tender a subir.

Por último, parece razonable esperar que, al final de las OPA, el Grupo Gilinski no alcance la mayoría accionaria en ninguna de las dos empresas. Pero la historia de Sura, Nutresa y el enroque accionario que dio origen al GEA se ha fraccionado. En el futuro, en las juntas directivas de Sura y Nutresa estará presente un accionista con vocación de control que cuestionará cada decisión y estará listo siempre para adquirir las acciones que un minoritario inconforme ponga a la venta.

*Profesor de finanzas de Inalde Business School.